07.07.2020
AliExpress WW
JPM спрашивает: «Почему бы просто не владеть чем-нибудь?», Учитывая высокую корреляцию между активами.

JPM спрашивает: «Почему бы просто не владеть чем-нибудь?», Учитывая высокую корреляцию между активами.

В последнем еженедельном отчете JPMorgan View Джона Норманда стратег отвечает на четыре наиболее распространенных вопроса, которые возникли после столь сильных рыночных результатов:

  1. как долго продлится бум роста;

  2. какая часть этого восстановления уже дисконтирована в ценах на активы;

  3. какие подстановочные знаки, как отрицательные, так и положительные, наиболее значимы в ближайшие месяцы; и

  4. почему бы просто не владеть чем-либо, когда рост улучшается, политика чрезмерно стимулирует, а наличные средства необыкновенны.

Прежде чем мы перейдем к ответам, краткое изложение того, где сегодня находятся рынки: как отмечает JPM, после бурного ралли 30% + после минимумов 23 марта индексы FICC и акций в этом месяце отслеживали диапазон консолидации, а не расширение ценовых максимумов / минимумов спреда, генерируемых с конца марта. (Нефть, которая достигает новых четырехмесячных максимумов, является исключением). Тем не менее, даже эта консолидация по-прежнему оставляет на большинстве рынков необычайные откаты с марта — каждый рынок, кроме EM Currencies и Agricutural Commodites, восстановил не менее 50% своих кризисных убытков, а некоторые, такие как акции с большой капитализацией и кредит высокого класса, восстановили по меньшей мере 80%.

Однако ошеломляющее ралли теперь происходит в зеркале заднего вида, и первый вопрос, который задают клиенты JPM, это …

1. Как долго продлится этот «бум роста»? Согласно Норманду, для большинства цен активов в третьем и, возможно, четвертом кварталах будет важен «краткосрочный импульс, а не среднесрочный недуг». Это суждение отражает простое наблюдение о том, что большинство циклических активов имеют тенденцию повышаться в цене / сокращаться в спреде, пока глобальный бизнес-цикл находится в состоянии подъема, что в настоящее время связано с огромным падением в марте и апреле.

AliExpress WW

Кроме того, JPM отмечает, что ценовой импульс может быть особенно сильным в переломные моменты, когда оценки дешевы, защитное позиционирование более распространено, а данные о повышении неожиданности более распространены (глобальный индекс неожиданности JPM растет с середины мая). Но даже когда фактор неожиданности исчезает (эти индексы, как правило, рассчитаны на возврат к средним значениям в более коротких циклах, чем фактический деловой цикл), импульс рынка может сохраняться, хотя и более медленными темпами. Эти более постепенные выгоды должны отражать возможное экономическое недомогание или неполное восстановление, Напомним, однако, что анемичное восстановление после глобального финансового кризиса по-прежнему обеспечивало положительную отдачу от большинства циклических активов, даже если время, необходимое для восстановления докризисных ценовых максимумов, было гораздо более продолжительным, чем путь, который последовал за большинством предыдущих спадов в США между 1970 и 2001.

2. Определяется ли цена восстановления или какова полнота восстановления роста / прибыли.« Согласно JPM, даже если рост финансового цикла может продлиться годами из-за крайне слабой денежно-кредитной политики, существуют ограничения на то, что рынки могут достичь за более короткие горизонты из-за отсутствия видимости за следующие несколько кварталов. Вот почему банк оценивает оценки с нескольких точек зрения.: (1) долгосрочная основа, основанная на общих махинациях, таких как форвардные P / Es для акций, спреды для кредитов и реальные (с поправкой на инфляцию) уровни обменных курсов, товарных цен и доходностей облигаций для остальной части FICC вселенная; (2) краткосрочные и среднесрочные рамки, в которых оцениваются рынки по степени восстановления, которое они, как правило, испытывают в последний месяц рецессии и первые несколько кварталов расширения.

  • Долгосрочные меры, где оценки для каждого класса активов, сектора или ценной бумаги выражены в стандартных отклонениях от их средних значений за несколько десятилетий (диаграмма 3), предполагают, что самыми дешевыми рынками являются кредит DM / EM, за которым следуют азиатские акции; несколько облигаций EM (Бразилия, Южная Африка); валюты не в долларах США (без учета CNY); и некоторые товары (нефть, сельское хозяйство). Очевидные высокие оценки в США для крупных капиталовложений искажены множителями для секторов светского роста (Tech, Com Services, AMZN в пределах дискреционных), в то время как другие бенефициары COVID-19, такие как Healthcare, выглядят дешевыми.

Краткосрочные и среднесрочные меры, которые сравнивают недавние восстановления рынка с теми, которые обычно происходят в переломные моменты делового цикла, предлагают справедливую стоимость, если мировая экономика восстанавливает потерянную продукцию очень быстро, но широкая дороговизна, если начинается недомогание. Кредиты и акции, как правило, восстанавливают около половины своих кризисных потерь к моменту окончания рецессии и могут вернуться к докризисным максимумам цен / минимумам в спредах в течение первого года расширения, если восстановление компенсирует потерю выпуска и прибыли в течение первого год (диаграмма 4). Таким образом, если возникающее восстановление отражает все предыдущие спады с 1970 по 2001 год, то рынки справедливо оценены. Но если восстановление окажется более анемичным, как годы финансового кризиса после глобального кризиса, из-за обесценения бухгалтерских балансов, то рынки отстают. JPM считает GFC подходящим шаблоном и поэтому обеспокоена оценками, поэтому ее портфельная стратегия является консервативной.

(3) Подстановочные знаки, как положительные, так и отрицательные, Эта потенциальная проблема оценки делает более актуальной роль подстановочных знаков. Возможно, потому что рыночный импульс был таким сильным в последние месяцы, источники нисходящего риска во второй половине дня кажутся более многочисленными, чем источники восходящего. Потенциальные спойлеры включают в себя:

  • (a) рост замедляется после трех-шести месяцев, а не обычного подъема на один-два года (измеряемого улучшением PMI), который обычно следует за рецессией, из-за второй волны COVID-19, которая мотивирует блокировку или только потребителя / корпоративная осторожность;
  • (б) фискальные обрывы в разных странах от истечения срока действия временных мер стимулирования, частично в 3 квартале, но в большей степени в 2021 году;
  • (c) кредитный барьер США, если ФРС не расширит свои возможности после 30 сентября;
  • (d) существенные санкции США в отношении Китая / Гонконга, ЮАР до ноября, чтобы повысить рейтинг Трампа, или в ноябре после переизбрания Трампа;
  • (e) Демократическое движение на выборах в США, а затем повышение корпоративного налога; и (f) жесткий Brexit в конце 2020 года.

Наиболее существенными для JPM являются инфекции COVID, потому что они действительно растут в нескольких штатах США …

… Демократическая развертка, потому что колебания государственных выборов одобряют и Байдена против Трампа и демократов против республиканцев в уязвимых республиканских местах в Сенате …

… и более широкие санкции США в отношении Китая, поскольку как общественность США, так и обе стороны политического спектра США имеют подавляющее негативное впечатление о Китае (66% американцев имеют неблагоприятное отношение к Китаю, согласно апрельскому опросу Pew Research Center) , Затем банк признает, что он должным образом не застрахован от второй волны, которая вызывает блокировки, кроме как из-за предпочтений секторов технологий и здравоохранения, поскольку в больнице имеется достаточно возможностей для размещения неизбежного роста инфекций по мере роста мобильности. Затем Норманд признает, что он может Наклоните распределение акций в сторону неамериканского рынка ближе к выборам, но на данный момент его позиция в отношении возможности проведения демократического разворота заключается в коротких позициях в долларах США и длинных позициях по золоту (банк также был коротким CNH в течение нескольких месяцев в ожидании напряженности в отношениях между США и Китаем и рассматривает эту сделку как потенциально удерживающую в 2021 году).

* * *

Это подводит нас к главному принципу JPM: действительно ли что-то из вышеперечисленного имеет значение в то время, когда на рынках произошел беспрецедентный скачок ликвидности? Ответ в том, что, хотя прилив действительно поднял все лодки, он может сделать только так:

(4) Случай для селективности: Согласно Норманду, «ликвидность не может ограничивать конкретные недостатки бесконечно». Когда бизнес-цикл становится все выше, политика стимулирует гиперстимуляцию и риски снижения, очевидной инвестиционной стратегией может быть владение чем угодно, кроме денежных средств, запасы которых остаются чрезвычайно высокими.

Этот неизбирательный подход не повредил бы абсолютные доходы за последние несколько месяцев, учитывая, что все финансовые активы, но облигации DM и доллар США выросли. Такая высокая корреляция между активами типична для переломных моментов в цикле, когда экстремальное позиционирование и динамика ликвидности стимулируют как широкие продажи, так как мировая экономика вступает в рецессию, так и покупки, когда экономика вступает в экспансию. Массовые покупки активов центрального банка также могут повысить корреляцию из-за сочетания дефицита, вызванного покупками активов центрального банка, и растущих ожиданий роста от смягчения центрального банка,

Однако, как правило, такие высокие корреляции означают возвращение к своим долгосрочным средним значениям в течение нескольких месяцев, отчасти потому, что темпы QE замедляются и, в свою очередь, позволяют факторам страны, сектора и компании вновь заявить о себе. H2 должен привести к такого рода дифференциации, поэтому стратегия владения чем-либо в апреле / ​​мае вряд ли будет работать так же хорошо в будущем. Это будет означать эти выборы:

Но, как правило, эти высокие корреляции означают возвращение к своим долгосрочным средним значениям в течение нескольких месяцев, отчасти потому, что темпы QE замедляются и, в свою очередь, позволяют факторам страны, сектора и компании вновь заявить о себе. H2 должен привести к такого рода дифференциации, поэтому, как заключает JPM, «апрельская / майская стратегия владения чем-либо вряд ли будет иметь успех в будущем.«

Source link

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

AliExpress WW
%d такие блоггеры, как: